伍超明：经济短期走弱，政策加力窗口开启|少增|负增|cpi|国家统计局

伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）哪个平台可以做股票配资

核心观点

一、7月经济短期环比走弱，外需与新动能托底，逆周期调节窗口开启。供给端工业增速有所回落，高技术制造业与现代服务业等新动能维持高景气；需求端出口延续两位数超预期高增，但内需修复偏缓，商品消费走弱、服务消费表现亮眼，投资累计降幅继续扩大；物价端CPI温和偏弱，PPI边际放缓，AI、高端装备相关产业链价格上行；金融面流动性充裕但实体信贷需求偏弱，融资结构向直接融资优化。总体看，新动能与外需提供韧性支撑，内需不足仍是核心掣肘，亟待财政、货币协同发力破局。展望下半年，随着逆周期调节力度加大、外需韧性延续及消费高基数扰动消退，经济有望温和回升，预计三、四季度GDP分别增长4.5%、4.8%，全年约增长4.7%。

二、供需同步回落，内需不足但结构向优。受国际地缘政治冲突持续、国内极端天气冲击影响，7月经济主要供需总量指标普遍回落，但生产、出口、内需、价格均呈现出向新向优特征。生产端，工业增加值放缓较多，结构上装备制造业和高技术支撑增强，其他行业生产降至0附近；服务业增加值同步回落，交运、生产性服务业等均有所走低。需求端，消费增速在低基数下进一步回落，反映出内生动能偏弱、以旧换新政策效用递减，政策加力呵护必要性增强，应聚焦于增加收入改善的广谱性和优化服务供给，释放消费潜力。投资累计降幅延续扩大，其中基建降幅进一步扩大，新型基建提速，但资金到位与项目不足制约仍强；制造业投资下行偏缓，结构上高技术强、传统行业弱；房地产投资降幅持续扩大，“销售低迷、去库承压、拿地偏弱、融资趋紧”的筑底态势未变。出口继续高增长，AI链条和高端制造是核心拉动力量，其中AI产业链相关产品涨价对出口提振效应突出。

三、通胀：输入性支撑减弱，结构性分化延续。7月CPI同比超预期回落，核心CPI保持相对稳定，食品与能源价格构成主要拖累。结构上呈现“科技强、服务稳、政策支撑减弱”的分化格局。PPI同比和环比均超预期下行，输入性因素贡献近9成，结构上AI链强、建材和中下游弱。往后看，物价将由“再通胀”转向“高位回落”，预计8月CPI、PPI约增长0.7%和2.9%；但新旧动能转换背景下，价格的结构性分化将延续。

四、金融：信贷“降速提质”，债券支撑社融超预期。7月社融在政府债与企业直接融资支撑下超预期多增，债券与股权融资有效填补了信贷走弱缺口，新旧动能转换下的融资结构转型初见成效。信贷呈现“降速提质”特征，银行冲量力度减弱为主要拖累，且居民、企业长短贷延续负增，表明实体需求偏弱格局仍待扭转。M1增速在居民活期存款支撑下持平上月，M2增速受基数抬升与信用派生偏弱拖累有所放缓，存款向资管产品搬家趋势未改。往后看，预计存量财政及准财政工具将加快落地，三季度降息或可期，流动性有望维持充裕偏松格局。

一、经济短期环比走弱，外需与新动能托底，逆周期调节窗口开启

本月数据呈现“外需强、内需弱；生产韧性尚存、消费修复放缓；新动能高景气、传统动能承压”的分化格局。当月多数内需指标环比回落，属于阶段性扰动，1 7月累计大盘依旧平稳，经济并未失速；但内生需求不足、供强需弱的矛盾仍然突出，稳增长的逆周期调节窗口已经打开，后续财政货币协同发力的必要性上升。

供给端，增速有所放缓，但新旧动能转换提速，新动能维持高景气。7月规上工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点，但结构性亮点突出。以高技术制造业（增长16.9%）和数智产品制造业（增长17.3%）为代表的新动能表现亮眼，两者对工业增长的贡献率达50.9%，成为稳生产的核心支撑。服务业同样呈现结构优化特征，7月服务业生产指数同比增长4.3%，其中信息传输、软件和信息技术服务业及租赁商务等现代服务业增速持续领跑。与此同时，制造业PMI回落0.9个百分点至49.2，跌入收缩区间，主要受新订单不足拖累，折射出传统行业内需偏弱、企业生产预期边际谨慎。但高端制造产业链景气度独立于传统周期，产业升级主线确定性强。

需求端，外需强于内需，服务消费强于商品消费，投资承压。7月出口同比增长23.9%，延续两位数高景气，结构向新向优：集成电路出口增速连续3个月超110%，自动数据处理设备、汽车出口分别增长67.4%、60.4%，AI产业链与高端制造成为核心拉动力，同时价格上行也形成明显支撑。相形之下，内需修复节奏偏慢、结构性分化明显。社零增速回落至0.6%，汽车、家电、家具等大宗消费形成拖累，而服务零售增速显著高于商品零售。投资层面，固定资产投资增速降幅扩大，基建、房地产、制造业投资均继续放缓，但高技术产业投资逆势上行，增速回升至5.0%。

物价端，CPI温和偏弱，PPI涨幅回落。受原油等国际大宗商品价格回落影响，7月CPI、核心CPI涨幅较上月分别回落0.5、0.1个百分点至0.5%、0.9%，PPI增速下降0.6个百分点3.5%。与此同时物价内部结构性分化特征显著：人工智能产业景气上行拉动CPI项下消费电子产品需求扩张、价格走高；PPI端，人工智能产业链、高端装备、新材料相关工业品价格延续上涨行情。PPI与CPI“剪刀差”有所下降，上游成本压力边际缓和，有利于中下游制造企业盈利改善。预计8月份CPI、PPI分别增长0.7%、2.9%。

货币信贷，流动性合理充裕，实体融资需求不足，融资结构转向直接融资。7月末社融存量同比增长7.4%，M2同比增长7.7%，虽有所放缓但仍显著高于二季度5.9%的名义GDP增速，流动性维持合理充裕。贷款需求不足，企业和居民贷款需求偏弱，均同比少增，折射出经济处于新旧动能转换的阵痛期。但企业债、股权融资明显多增，融资结构优化，资本市场对实体经济的支持力度提升。当前货币政策基调偏稳健宽松，央行以流动性护航后续政府债券发行，为财政发力铺路，预计三季度降息概率增加。

展望下半年，经济有望温和修复回升，GDP增速中枢维持在4.7%左右。政策面上，逆周期调节力度将加大，务实管用的增量政策有望加快出台：财政端存量债券与新型金融工具加速落地，货币端保持流动性偏松、降息概率增加，并与财政协同发力，重点支持科创、“六张网”基建及民生，加快各类政策资金使用进度，推动投资止跌回稳。同时，促消费增量政策及改革举措值得期待，叠加高基数效应消退，消费增速将触底回升；出口则受益于AI产业链和高端制造业的拉动，有望保持强韧性。预计三、四季度GDP分别增长4.5%、4.8%左右，全年约增长4.7%（见图1），且名义GDP增速将明显高于实际增速。

二、经济：供需同步回落，内需不足但结构向优

（一）生产：工业、服务业回落压力加大，结构加速K型分化

工业生产放缓较多，新旧动能K型分化加剧。7月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月回落0.8个百分点（在去年同期低基数的基础上）；环比增长0.11%，较上月回落0.65个百分点，边际重新放缓较多。分结构看，“新动能走强、旧动能放缓”的K型分化特征进一步加剧（见图2）。一方面，在出口高增和国内产业升级需求的带动下，7月装备制造业、高技术制造业增加值分别增长12.3%、16.9%，增速较上月分别提高1.3、2.8个百分点，对全部规上工业增长的贡献率分别近100%、超60%。1-7月份新动能对规上工业增长的贡献率达50.9%，已超过一半，较1-6月份提高3个百分点。另一方面，受高温多雨极端天气、内需走弱、油价回升等影响，除装备制造业以外其他工业行业（占规上工业比重超6成）增加值增速或降至0附近，其中采矿业、电燃水供应业生产增速分别为-4.2%、5.0%，较上月均回落2个百分点以上，部分原材料和下游消费品制造业生产亦放缓较多（见图3）。往后看，工业生产将在新动能和政策加力的正向拉动，与内需疲弱、出口增速趋缓及成本高企的负向拖累之间展开博弈，短期下行压力不容忽视，增长广谱性亟待提升（7月规模以上工业626种产品中仅279种产品产量同比增长），但预计全年有望增长约5.5%。

服务业增加值同步回落，生产性服务业、交运等均有所放缓。7月份，服务业生产指数同比增长4.3%，较上月回落0.4个百分点。分行业看：一是生产性服务业有韧性地放缓，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业生产指数分别增长9.3%、9%，较上月分别回落0.3和0.7个百分点，但仍高于全部服务业较多；二是受部分地区极端天气等因素影响，交通运输等行业增速放缓较多；三是受地产、消费等恢复偏慢的拖累，其他服务业生产活动或同样相对偏弱。往后看，低基数效应、数字经济高景气、政策聚焦加力支持服务业扩能提质和加大“投资于人”力度等，继续对服务业形成结构性支撑，但整体恢复仍依赖地产、消费企稳。

（二）消费：进一步走弱，政策加力呵护必要性增强

1-7月份社零同比增长1.2%，延续放缓态势，低于2025年全年增速2.5个百分点；7月当月社零同比增长0.6%，在去年同期基数明显走低的基础上，仍较上月回落0.4个百分点，环比增速降至0.06%，消费恢复基础亟待夯实。具体看，呈现三大特征：一是以旧换新相关品类拖累显著，尽管高基数效应已显著缓解，但本月以旧换新相关品类对社零的拉动仍为-1.4%（见图4），改善微弱，反映出前期需求透支导致政策边际效用有所下降。其中，汽车、建筑装潢、家具零售额分别增长-17%、-14.2%、-8.8%，跌幅较大（见图5）。二是基本生活类消费品增速边际回落明显。受6.18大促透支效应、居民消费意愿与能力均偏弱影响（见图6），烟酒、化妆品、纺织服装、粮油食品、日用品等基本生活类商品均较上月回落较多（见图5），剔除以旧换新品类的其他限额以上商品零售对社零的拉动较上月放缓0.7个百分点（见图4）。三是消费结构K型分化，服务韧性、商品承压。1-7月份服务零售额同比增长5.0%，增速较上月放缓0.3个百分点，仍快于商品零售额增速3.9个百分点。两者自去年下半年以来呈现出K型分化特征（见图7），反映出消费升级长期趋势的力量。

往后看，以旧换新相关品类的高基数拖累继续缓解与逆周期政策加力，有望对社零增速形成一定支撑；但经济K型分化格局持续，居民就业增收的广谱性不足，从根本上压制消费能力与意愿，叠加刺激政策效用递减，将制约消费修复高度。本月社零增速在低基数基础上进一步放缓、服务消费增速同步走低，均反映出当前消费回暖高度依赖政策外力，居民自发修复空间有限。政策加力的必要性显著增强，且重心应聚焦于增加收入改善的广谱性和优化服务供给，释放消费潜力。

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（三）投资：降幅扩大，结构向优

投资降幅扩大但结构向优，政府投资引领作用有望增强。1-7月份固定资产投资同比下降6.7%，降幅较上月扩大1.0个百分点，低基数效应下继续回落，投资动能亟待提振。分主体看，民间投资同比下降9.4%，降幅扩大0.9个百分点，创非疫情期间新低，中下游企业盈利承压、现金流紧张以及传统产品出口低迷或是核心拖累；国有控股投资降幅扩大1.0个百分点至-3.3%，亦为除疫情外最低水平，反映出政策托底效应依然偏弱。结构上，三大类投资累计降幅继续扩大，但高技术产业支撑增强。1-7月份基建、房地产、制造业投资累计增速，分别较1-6月份回落1.2、1.2和0.5个百分点，呈现出“基建和地产拖累加深、制造业下行偏缓”格局（见图8），这背后既有高温多雨天气的短期冲击，更反映出政策发力偏慢及新旧动能转换期的结构性调整压力。与之相对，1-7月份高技术产业投资同比增长5.0%，较上半年提速0.4个百分点，高于全部投资11.7个百分点，引领作用突出。往后看，在稳增长和稳就业压力凸显、外部供应链极端中断风险消退的背景下，预计财政支出和债券资金使用进度有望加快。叠加“六张网”项目加快推进、新动能持续引领以及基数走低等因素的共同支撑，下半年投资降幅有望逐步收窄。结构上，基建投资在财政发力和重大项目支撑下有望温和回升；制造业投资结构有望持续优化，但K型分化下整体或低位运行；房地产投资大概率延续筑底调整态势。

制造业投资下行偏缓，结构上高技术强、传统行业弱。1-7月制造业投资同比下降1.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点，但在三大类投资中下行斜率最缓，高技术行业和设备更新形成关键支撑。具体看，高技术制造业投资同比增长3.3%，增速高于整体制造业5.0个百分点，其中计算机通信电子、电气机械制造等行业当月增速进一步加快；设备工器具购置累计增速逆势提高0.9个百分点至9.0%，“两新”政策效应对制造业投资形成一定托底。相比之下，传统制造业表现疲弱，其他已公布数据的细分行业投资增速普遍回落或延续负增（见图9），反映出极端天气扰动与需求不足的制约。往后看，产业升级、供应链安全及政策支持将继续对制造业投资形成支撑，但受中下游盈利承压，以及房地产和消费等内生动能依然偏弱的影响，预计短期制造业投资大概率维持低位运行。

基建投资降幅扩大，新型基建建设加快。1-7月基建投资同比下降3.6%，较1-6月回落1.2个百分点，今年以来持续下降，对整体投资的拖累作用增强。除极端天气影响施工进度，增速继续下行主因资金与项目两端承压：一是专项债发行再度放缓，7月仅发行约3412亿元，同比减少2757亿元，累计进度为54.7%，落后去年同期8.4个百分点；二是地方优质项目储备不足，叠加严控新增隐性债务约束，抑制了投资动能。分行业看，传统基建与新型基建分化明显。1-7月航空运输业、信息传输业投资同比分别增长15.7%和26.0%，较上半年提高4.7和0.4个百分点；但道路运输业投资降幅较上月收窄0.2个百分点，水利管理业、公共设施管理业投资增速则分别回落1.1和2.9个百分点，均继续处于负增长区间（见图10）。同时电力热力燃气及水的生产和供应业投资降幅扩大2.6个百分点至-5.3%，疫后持续高增长和增量优质项目不足是主要原因。往后看，随着存量财政政策加快发行使用、新型政策性金融工具启动，以及“六张网”项目加快布局，基建投资有望继续发挥引领作用，呈现温和回升态势。未来重点发力方向包括算力网络等新型基建、安全韧性强基工程以及传统基建的数智化改造。

房地产投资延续寻底，销售、资金与拿地疲态未改。1-7月份房地产投资同比下降19.2%，降幅较1-6月份扩大1.2个百分点（见图8）。同期施工面积降幅微扩0.2个百分点至-12.7%，回落幅度小于投资增速，反映出土地购置费走弱及建安成本下行是拖累投资的主因。往后看，预计房地产市场企稳仍需时日，未来大概率继续筑底调整。一是销售端依旧低迷。1-7月份商品房销售面积同比下降11.8%，降幅扩大0.2个百分点；商品房销售额同比下降13.1%，降幅收窄0.5个百分点，但继续负增长。二是库存去化压力不减。商品房待售面积同比增长-0.8%，连续5个月下降，但由于销售面积收缩，存销比持平于上月的11.5，仍处于历史高位。三是房价延续下跌。7月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比降幅持平于上月的-0.2%，同比降幅收窄0.1个百分点至-3.4%。四是领先指标未见改善。1-7月房地产开发资金来源同比降幅扩大0.1个百分点至-20.3%；7月100大中城市成交土地占地面积（TTM）降幅持平于上月的-10.4%，显示出房企在融资、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图11），预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。

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（四）出口：AI产业链和高端制造是核心拉动，价格因素助推明显

2026年1-7月进口和出口分别增长26.7%和18.5%，均处于2021年以来的高增长区间，呈现“出口韧性、进口更强”特征。7月当月，进口和出口分别增长27.5%、23.9%，增速保持高位（见图12）。出口韧性主要源于三方面因素：

一是出口多元化和对主要贸易伙伴出口保持高增长。7月对美出口增长17.1%，较6月提高3.2个百分点，总体延续了年初以来的回升态势；同时对东盟、欧盟、金砖国家、韩国、非洲出口增长强劲，分别增长38.4%、16.0%、22.3%、46.6%、18.2%（见图13）。二是出口结构继续优化，AI产业链和高端制造是核心拉动。7月机电产品占比65.1%，增长33.8%；受AI产业快速发展，全球算力、数据中心及终端设备需求持续扩张影响，拉动我国相关产品出口，如集成电路、自动数据处理设备、高新技术产品、汽车等增速分别增长116.6%、67.4%、52.7%、60.4%，其中出口价格抬升对出口增速的拉动效应明显，尤以集成电路、自动数据处理设备等AI 产业链相关产品涨价带来的出口提振最为突出。三是全球制造业景气指数PMI继续稳定在52.1%的高景气区间，美国和欧盟制造业PMI也均处于51%上方，外需韧性为出口提供了较强支撑。

展望年内，我国出口有望保持强韧性，预计全年增长15%左右。一是产业竞争力强、结构升级持续加快，机电和高技术产品成为“主引擎”。从出口占比看，1-7月机电和高技术产品分别达到65.1%、30.0%；从出口增速看，1-7月两者分别达到26.0%、40.7%，高出同期出口增速7.5、22.2个百分点（见图14）。二是出口市场多元化与产品结构优化。随着中美关系的改善，降幅快速收窄，1-7增长2.6%，较1月份收窄超25个百分点；同时对东盟、欧盟、非洲以及金砖国家、共建“一带一路”国家等“非美市场”依然保持了高增长（见图15）。从产品看，新能源汽车、工业机器人等高技术产品势头强劲，数字与绿色贸易的支撑作用显著增强。从链条看，我国深度嵌入占全球AI贸易62%份额的亚洲半导体供应链，有望持续分享产业红利；从外部催化看，中东战事不仅加速了全球能源安全转型从“共识”走向“落地”，更直接拉动了我国“新三样”产品的出口需求。三是全球贸易放缓叠加中东地缘风险，对我国出口形成一定压制。据WTO预测，2026年全球商品贸易量增速将从4.6%骤降至1.9%；若中东战事推高油价并长期持续，该增速可能进一步探底至1.4%，我国出口面临的外需环境更趋复杂。

三、通胀：输入性支撑减弱，结构性分化延续

CPI：食品和能源拖累回落，内部结构性分化明显。7月CPI同比涨幅从1.0%收窄至0.5%，核心CPI同比由1.0%微降至0.9%（见图16）。环比看，CPI下跌0.1%，弱于近十年季节性均值（0.3%），但核心CPI环比持平于历史均值，表明食品与能源价格是主要拖累项。具体看，食品价格受蔬菜、蛋类等拖累，环比增速低于历史均值0.6个百分点；能源（交通工具用燃料+水电燃料）分项环比大幅下跌5.6%，对CPI同比的拉动作用较上月减少0.46个百分点，基本贡献了全部回落幅度。结构上，CPI呈现“科技强、服务稳、政策支撑减弱”的分化格局：一是服务价格环比由持平转为上涨0.4%，其中暑期出行需求带动旅游价格略强于季节性；部分地区政策性调价影响持续显现，医疗服务价格环比上涨1.1%。二是通信工具环比上涨1.0%、同比上涨8.3%，折射出AI相关需求旺盛。三是家用器具和交通工具同比分别上涨0.2%和下跌1.3%，显示“以旧换新”政策效果进一步减弱。

PPI：输入性因素致超预期下行，新旧动能影响分化。7月份PPI同比上涨3.5%，较上月回落0.6个百分点；环比下跌0.7%，跌幅较上月扩大0.4个百分点（见图17），原油和有色等输入性因素减弱为主要原因，国内则呈现出“AI链强、建材和中下游弱”特征。一是输入性因素主导下行。原油石化链与有色链合计贡献PPI环比降幅的近九成，分别影响PPI环比下降0.48和0.13个百分点。二是新动能持续发挥支撑作用。AI产业链（电气机械、计算机通信）拉动PPI环比上涨0.1个百分点，且已连续10个月维持正增长。三是建材链受天气扰动和投资需求偏弱影响有所下行。黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等行业价格普遍下跌，煤炭行业价格环比涨幅亦出现回落。四是中下游行业价格继续承压。上述原油、有色、建材、AI链合计影响PPI环比下降0.51个百分点，低于本月PPI整体环比降幅（-0.7%），说明剔除上述核心链条后，其他中下游行业价格环比依然为负，价格上涨动能不足。

整体看，7月CPI与PPI均超预期下行，输入性因素减弱是核心拖累，内生涨价动能呈现结构性分化且整体偏弱。往后看，受美伊谈判反复影响，国际油价大概率震荡运行，输入性通胀压力峰值已过；叠加新旧动能背景下内需修复动能不足，年内国内物价大概率由“再通胀”转向“高位回落”。预计8月CPI和PPI同比增速分别约为0.7%和2.9%。同时考虑到国内需求偏弱及居民“就业-收入-消费”循环仍存堵点，物价结构性分化或将延续，中下游企业利润将持续承压。

四、金融：信贷“降速提质”，债券支撑社融超预期

7月份，社融在债券发力填补信贷走弱带来的需求缺口支撑下超预期改善；信贷、M2增速则继续回落，银行冲量力度减弱与居民、企业需求疲软为主要拖累。具体看：

社融：超预期多增，企业直接融资与政府债为主要支撑。7月新增社融14017亿元（高于市场预期值11520亿元），同比多增2710亿元，结束连续4个月的同比少增；社融存量增速为7.4%，与上月持平。分结构看（见图18），主要支撑在于企业债、政府债与股权融资等直接融资，信贷延续偏弱格局。企业直接融资方面：新增企业债券4536亿元，创历史同期最高值、同比多增1788亿元，1-7月累计同比多增1.1万亿元；非金融企业股票融资1128亿元，为2023年以来同期最高值、同比多增623亿元，1-7月累计同比多增近2000亿元。企业直接融资在社融中的重要性显著提升，既反映了融资结构适应经济转型的趋势性变化，也受益于企业发债成本下行、资本市场投融资改革等政策支持。政府债券方面：7月新增1.3万亿元，在去年同期高基数的基础上同比多增694亿元，表明财政已加快补进度，按照年初安排，8-12月份政府债券仍将同比多增超万亿元。表外融资方面：同比少减少888亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比少减1108亿元，为主要贡献力量，或源于表内票据受监管影响，部分需求转到表外；新增信托贷款、新增委托贷款分别同比多减375亿元、少减155亿元，整体仍偏弱，主要受地产与城投融资需求疲软拖累。信贷方面：新增人民币贷款（社融口径）-5896亿元，创历史单月最低水平，同比多减少1600亿元，反映出实体融资需求不足与新旧动能转换带来结构调整交织叠加。往后看，随着财政、准财政等政策加快发力，企业债券等直接融资对信贷形成对冲，叠加低基数效应支撑，社融增速有望触底温和回升。

信贷：降速提质，票据与非银贷款为主要拖累，居民与企业融资仍待提振。7月新增人民币贷款-3400亿元，创历史单月最低，同比少增2900亿元；同时信贷增速降至5.1%，继续创历史新低。但信贷结构有所改善（见图19），票据融资、非银贷款为主要拖累，居民、企业部门短贷及中长贷同比降幅未再扩大。具体看：一是银行冲量力度减弱为主要拖累。7月票据融资、非银金融机构贷款分别同比减少4954亿元、1747亿元，为信贷同比少增的主要拖累因素，反映出在监管引导下，冲量行为有所改善，贷款“降速提质”已成为宏观运行的新常态。二是居民部门信贷延续负增，但降幅较去年同期未再扩大。7月居民新增短贷、中长贷均再度转负（见图19），但受低基数影响，同比分别少减少427亿元、多减少102亿元，与上年同期变化不大。其中，居民经营贷改善是主要支撑力量，消费贷维持同比少增。从1-7月份累计数据看，居民部门新增贷款为-8271亿元（见图20），占新增贷款的比重由峰值的近5成降至-8.0%，表明在就业预期不稳、债务压力偏高等多重约束下，居民加杠杆意愿整体仍不强，居民资产负债表修复任重道远。三是企业新增短贷、中长贷转负，但较去年同期有所改善。7月企事业单位新增短贷、中长贷分别为-2500、2300亿元，分别同比少减少3000、300亿元，去年同期低基数和短贷对部分票据融资形成替代是主要支撑。但1-7月份企业中长贷同比少增约1.6万亿元，企业融资需求偏弱格局未显著改善，背后原因在于：新动能行业对贷款融资需求有限，而旧动能行业虽对债务融资依赖度高，但行业仍处筑底阶段；地缘环境复杂多变、油价反复，企业自主投融资决策趋于谨慎；债券融资成本持续下行，对贷款形成一定挤占；此外，财政及准财政工具使用节奏偏慢（如PSL在2-7月净减少5206亿元），配套信贷需求偏少亦是重要因素。

货币：M1持平上月、M2增速放缓，存款向资管产品搬家趋势未改。M1方面：7月增速与上月持平为4%（见图21），从各分项看，居民活期存款增速、备付金增速较上月分别提高0.4、3.8个百分点，为主要支撑项；单位活期存款增速则较上月回落0.6个百分点，企业存款活化程度边际转弱。预计三季度M1仍面临高基数带来的下行压力，但财政支出提速、结汇增加将形成一定支撑。M2方面：7月增速较上月回落0.3个百分点至7.7%，基数抬升与贷款派生信用偏弱或是主因（2025年7月M2增速较上月提高0.5个百分点）。存款结构方面：居民存款与非银存款分别为-6300、11100亿元，同比分别少减少4800、少增10300亿元，主要源于本月风险资产波动加大与去年同期资本市场表现强劲叠加影响，但居民存款绝对值减少、非银存款增加，表明存款向理财、基金等资管产品搬家的趋势未变。此外，企业存款同比少增1709亿元、财政存款同比多增2085亿元，表明财政支出节奏仍偏慢。

往后看，面对私人部门加杠杆意愿偏弱、内需不足问题突出，财政货币协同加快发力的必要性增强。预计存量财政、准财政工具将加快落地；货币政策三季度降息或可期，流动性有望维持充裕偏松格局，结构性工具“降价扩容”亦值得关注。